SPAC y algunas reflexiones a la luz de nuestro régimen normativo .
Por Carina Fedra Egea
Este articulo corresponde a la Ponencia publicada en el Tomo IV: ISBN 978-987-48857-6-78 y Presentada en el “XV CONGRESO ARGENTINO DE DERECHO SOCIETARIO y el XI CONGRESO IBEROAMERICANO DE DERECHO SOCIETARIO Y DE LA EMPRESA” – Por un nuevo Derecho Societario: Libertad bajo responsabilidad -desarrollados los días 26, 27, 28 y 29 de octubre de 2022: Obra Completa: ISBN 978-987-48857-2-2.
Introducción
En estos últimos años, han tenido un gran auge las denominada SPACs (special purpose acquisition company) o “shell company” que en su traducción al idioma español se las llaman “empresas con propósito especial de compra”. Se trata de sociedades que, sin tener actividad ni operación alguna previa, son creadas específicamente para reunir capital con el fin de adquirir otras compañías o participar en una fusión.
Por lo tanto, la finalidad de constitución es la obtención de liquidez mediante su salida al mercado de capitales. Con los recursos obtenidos de la colocación, destinarlos a la adquisición por compra o fusión de empresas que son consideradas de potencial crecimiento a criterio de los promotores o administradores de la sociedad. Los activos líquidos así obtenidos se mantienen en una cuenta custodia o cuenta fiduciaria, y los promotores no pueden disponer de ellos salvo para realizar inversiones en el sector prometido (con autorización previa de los inversores), con lo cual se persigue dotar de transparencia y seguridad a los inversores. Las SPACs deben presentar un prospecto de emisión para su ingreso, contar con un gobierno corporativo, comités y consejeros independientes, informar información financiera y dar a conocer cualquier evento relevante. En general el equipo de promotores/directores se mantiene como accionista de la sociedad adquirida o fusionada.
Los accionistas suscriptores de las acciones, desconocen o carecen de certeza en un principio respecto de cuáles serán las empresas objetivo de los SPACs[1], e invierten basándose en los antecedentes de los gestores y promotores de la SPAC, pero al ser empresas que cotizan o listan, cuentan con un mercado secundario por lo que, en caso de existir liquidez, podrán desprenderse de sus tenencias accionarias a través de la negociación en los respectivos mercados o bolsas, pudiendo en algunos casos existir la posibilidad de un compromiso previo del promotor de recompra de esas acciones. Si transcurrido el plazo acordado en la condiciones de emisión no logran invertirlos, devuelven o se desembolsa el dinero a los inversores liquidando la compañía.
Son vehículos muy utilizados en Estados Unidos[2], y en Latinoamérica los encontramos en México y Brasil. En general porque son procesos más sencillos de acceso a la oferta pública, y permiten contar con la flexibilidad para los procesos de fusiones y adquisiciones. En el derecho comparado hispanoamericano, en España el Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital publicó el 5 de mayo de 2022 el Anteproyecto de Ley de Mercado de Valores y de los Servicios de Inversión[3] que prevé, entre otros aspectos, la regulación de las SPAC en el ordenamiento jurídico español, en el art. 535 bis que expresamente las define diciendo :”Se entenderá por sociedad cotizada con propósito para la adquisición aquella que se constituya con el objeto de adquirir la totalidad o una participación en el capital de otra sociedad o sociedades cotizadas o no cotizadas, ya sea directa o indirectamente, a título de compraventa, fusión, escisión, aportación no dineraria, cesión global de activos y pasivos u otras operaciones análogas y cuyas únicas actividades hasta ese momento sean la oferta pública de valores inicial, la solicitud a admisión a negociación y las conducentes a la adquisición que, en su caso, sea aprobada por la Junta General de accionistas.”
Si bien en nuestro país ya contamos con empresarios argentinos que han utilizado estas figuras jurídicas para financiar sus compañías en el exterior [4], creo que debemos comenzar a analizar la viabilidad de estas estructuras a la luz de nuestro ordenamiento positivo, si son o no viables su constitución, y en su caso si es necesario comenzar a andar el camino hacia un cambio normativo que nos permita contar con estas estructuras societarias y su posibilidad de acceso al financiamiento en el mercado de capitales argentino.
El primer punto de análisis, es ver si haciendo un primer relevamiento de los instrumentos similares que podemos encontrar en nuestro ordenamiento jurídico actual, es posible contar con estructuras similares. Y en tal sentido cabe mencionar la existencia de los fideicomisos financieros los cuales pueden emitir certificados de participación en el dominio fiduciario. Brevemente advertimos que estos valores negociables emitidos por el fiduciario financiero tienen, según la doctrina, naturaleza jurídica análoga al equity. Por lo tanto, el tenedor de estos certificados de participación se los asimila a un accionista, y participa del dominio fiduciario. Se tratan de títulos de deuda o debt instruments que dan derecho a una suma fija de capital y de renta y participaciones variables que dependen de los ingresos del emisor o equity instruments. Estos títulos atribuyen[5]: a) el derecho a una parte alícuota de los puntos o rendimientos de los valores, derechos o bienes de cualquier clase que tenga en fideicomiso para ese propósito la sociedad fiduciaria que los emita; b) el derecho a una parte alícuota del derecho de propiedad o de la titularidad de esos bienes, derechos o valores; c) o bien el derecho a una parte alícuota del producto neto que resulte de la venta de dichos bienes, derechos o valores. Kenny[6] expresa que estos certificados tienen las características de una equity, y da derecho a participar en los frutos y en la realización del patrimonio fideicomitido. En los casos en que este derecho a participar de las utilidades del negocio fiduciario sea limitado, nos encontraremos frente a un certificado de participación de renta.
Si lo analizamos desde esta óptica, la existencia del “trust” en las SPAC en relación a la separación del patrimonio líquido disponible para cumplir con el objeto, se equivale a la figura de la separación patrimonial propia del fideicomiso financiero. Y la manda fiduciaria es la vez, el objetivo que debe cumplir el promotor/gestor de la SPAC, a la vez que el inversor es quien adquiere los valores negociables con oferta pública, teniendo un horizonte temporal respecto a su vigencia dado que el fideicomiso tiene un plazo fatal de finalización. Es el caso en nuestro país del Fideicomiso Financiero Cites I, el cual está constituido únicamente por Certificados de Participación, y cuenta con la figura del “Agente de Selección, Desarrollo y Aceleración” que tiene como objetivo “liderar el desarrollo del ecosistema emprendedor científico-tecnológico en Latinoamérica creando startups globales y maximizando la rentabilidad del inversor, invierte, incuba, desarrolla e introduce al mercado nuevas empresas o startups que se basen en la puesta en valor de tecnologías disruptivas y propiedad intelectual compleja, contemplando en todo momento que estas inversiones generen un retorno económico para sus inversores en un período de tiempo de entre 7 a 10 años”[7]. En esta figura, obviamente debemos descartar la alternativa de la fusión, pero en una primer instancia nos permitiría poder contar con alguna figura que pudiera ser un primer acercamiento a la estructura que estamos analizando en el presente.
A la vez, en nuestro país contamos con los fondos de inversión cerrados. La Comisión Nacional de Valores dictó la Resolución General N° 763, mediante la cual se modificaron las Normas de la CNV, y se reglamentó el nuevo régimen legal aplicable a los Fondos Comunes de Inversión Cerrados regulados por la Ley de Financiamiento Productivo N° 27.440. En ellos también contamos con reglamentos de funcionamiento, cuota partes y constitución a partir de la participación de inversores, generalmente institucionales, que participan de la ejecución de uno o más proyectos descriptos. Así, contamos con los fondos cerrados de inversión inmobiliaria, para el desarrollo de infraestructura pública y para el capital emprendedor. En este último caso, se prevé la alternativa de constitución de productos de inversión colectiva de capital emprendedor bajo la forma de fondos cerrados o fideicomisos financieros, destinados al financiamiento o inversión en capital emprendedor, o sea aquellas empresa que se encuentren en etapa temprana de desarrollo o bien en etapa de expansión, o que no se encuentren autorizadas a ofertar o negociar públicamente en el país o en el exterior[8]. Si bien en líneas generales esta regulación se podría asemejar a las sociedades objeto de nuestro análisis, ello es solamente en parte, dado que las SPAC tienen como finalidad entre otros fines la adquisición y fusión, a la vez que persiguen la posibilidad que las acciones de las sociedad adquirida o fusionada se encuentren en la oferta pública. Por ello, si bien esta regulación a través de fondos cerrados es una alternativa posible en nuestro país, no alcanza a comprender todos los aspectos que las SPAC tienen en los demás ordenamientos.
Y por último quisiera analizar brevemente si la Ley General de Sociedades N°19.550 y mod, como así también la ley de Mercado de Capitales Ley N° 26.831 cuenta con alguna prohibición para su constitución como así también si contamos con antecedentes de regulaciones similares dictados por la Comisión Nacional de Valores
Como antecedentes, en NORMAS t.o 2013 CNV , Titulo II, Capítulo V Oferta Publica Primaria, Sección IX, art. 80 y sgtes, nos encontramos con un régimen diferenciado de financiamiento para sociedades de objeto especial creadas específicamente para ello, que persigan la emisión de obligaciones negociables para el financiamiento de proyecto/s determinados. Si bien este régimen se ha previsto para sociedades nuevas, sin historia, lo esencial es el proyecto a financiar y su plan de inversión. Pero nada se refiere a la emisión de acciones para sociedades constituidas específicamente para un objeto en particular de compra o fusión, o proyecto determinado, que es el tema que traigo a análisis. Por lo que en este sentido, no contamos con previsión normativa expresa en tal sentido.
Así también contamos con regulación para el Financiamiento Colectivo, a través de las Plataformas de Financiamiento colectivo, las cuales si bien permiten suscribir acciones, la misma se enmarca dentro de la Ley 27.349 de Apoyo al capital emprendedor. Es quizá la el mecanismo mas cercano, pero no prevé la posibilidad de poder ser utilizado para sociedades sin actividad donde el objeto sea la adquisición de otra/s empresas, conforme hemos mencionado al inicio de este trabajo.
Entonces, a la luz de la Ley General de Sociedades ¿podríamos constituir una sociedad anónima la cual cuente como objeto exclusivo adquirir la totalidad o una participación en el capital de otra sociedad o sociedades cotizadas o no cotizadas, a título de compraventa, fusión, escisión, aportación no dineraria, cesión global de activos y pasivos u otras operaciones análogas? Podríamos establecer y reglamentar estatutariamente las obligaciones de los administradores? No vemos obstáculo en ello. Pero, ¿podríamos solicitar la oferta pública de las acciones de una sociedad que no cuenta con actividad actual? Como regulamos o establecemos el régimen de cancelación de las acciones en caso que el objeto de la sociedad no se cumpla y por ende será necesario el reembolso a los accionistas? Y aquí es donde nuestro ordenamiento jurídico parece no dar todas las soluciones.
Podríamos recurrir al artículo 168 L.G.S[9] para una suscripción pública inicial? Entraríamos en conflicto con la ley N° 22169 que no le habilita a la Comisión Nacional de Valores las funciones relacionadas con la constitución de sociedades, por ende la constitución por suscripción publica no podría realizarse bajo esta orbita.
Es por ello, que creo menester analizar en una futura reforma la incorporación de las sociedades anónimas con objeto o propósito de adquisición, dentro del elenco de estructuras societarias que puedan recurrir al régimen de la oferta pública para la captación de inversiones, y que permita poder contar en nuestro país con estructuras de financiamiento e inversión, y en un deseo de un país integrado al mundo, podamos contar con estas sociedades que promueven el interés en inversiones de capital.
[1] Es por eso por lo que, a veces, son conocidas como «compañías de cheques en blanco» (blank check company) puesto que los inversores en la SPAC no saben en qué compañía invertirán en última instancia.
[2] Las SPAC deben presentar una S-4 (formulario de la SEC, el regulador bursátil en Estados Unidos) cuando anuncian una empresa que buscan comprar que contiene gran parte de la misma divulgación y descripciones de riesgo que se encuentran en la S-1 que debe presentar una OPV
[3]https://portal.mineco.gob.es/RecursosArticulo/mineco/ministerio/participacion_publica/audiencia/ficheros/ECO_Tes_20210405_AP_LMV.pdf «Capítulo VIII bis Especialidades para sociedades cotizadas con propósito para la adquisición Artículo 535 bis. Sociedad cotizada con propósito para la adquisición. 1. Se entenderá por sociedad cotizada con propósito para la adquisición aquella que se constituya con el objeto de adquirir la totalidad o una participación en el capital de otra sociedad o sociedades cotizadas o no cotizadas, ya sea directa o indirectamente, a título de compraventa, fusión, escisión, aportación no dineraria, cesión global de activos y pasivos u otras operaciones análogas y cuyas únicas actividades hasta ese momento sean la oferta pública de valores inicial, la solicitud a admisión a negociación y las conducentes a la adquisición que, en su caso, sea aprobada por la Junta General de accionistas. 2. Los fondos obtenidos en la oferta pública de valores se inmovilizarán en una cuenta abierta en una entidad de crédito a nombre de la sociedad cotizada con propósito para la adquisición. 3. Las sociedades cotizadas con propósito para la adquisición deberán incluir en la denominación social la indicación «Sociedad cotizada con Propósito para la Adquisición», o su abreviatura, «SPAC, S.A.», hasta que se formalice la adquisición que sea aprobada. 4. Las especialidades previstas en este Capítulo se aplicarán también a las sociedades cotizadas con propósito para la adquisición que tengan valores admitidos a negociación en sistemas multilaterales de negociación. 5. Dejarán de aplicarse las especialidades del presente capítulo una vez formalizada la adquisición o inscrita la fusión. Artículo 535 ter. Mecanismos de reembolso de los accionistas. 1. Las sociedades cotizadas con propósito para la adquisición deberán incorporar al menos uno de los siguientes mecanismos de reembolso de los accionistas, salvo que se comprometan a realizar la reducción de capital social prevista en el apartado 3: a) La introducción de un derecho estatutario de separación una vez que se anuncie la adquisición o fusión proyectada, con independencia del sentido del voto del accionista en la junta correspondiente. b) La emisión de acciones rescatables, sin que resulte de aplicación el límite máximo y las previsiones establecidas, respectivamente, en el artículo 500 y 501 de la presente Ley. El rescate se podrá ejercer en el plazo que prevea la sociedad, a solicitud de los accionistas que lo fueran en la fecha establecido al efecto, hayan votado o no a favor de la propuesta de adquisición. 194 2. El valor de reembolso de las acciones, ya se configure como derecho de separación o como acciones rescatables, será el precio de la oferta de suscripción previa a la admisión a cotización de las acciones de la sociedad o, de ser inferior, el importe equivalente a la parte alícuota del importe efectivo inmovilizado en la cuenta transitoria correspondiente. 3. La sociedad cotizada con propósito especial para la adquisición también podrá llevar a cabo una reducción de capital mediante la adquisición de sus propias acciones para su amortización como mecanismo de reembolso, en los términos previsto en el artículo [535 quater 3].
[4] Nicolás Malumián, “Las SPAC como vehículos para una IPO: su relevancia para las empresas argentinas”. https://works.bepress.com/nicolas-malumian/66/
[5] RODRIGUEZ RODRIGUEZ Joaquín. Derecho Bancario, 5º ed. Porrua, México, 1978, pag. 467 y ss. Citado por KIPER Claudio, LISOPRAWSKI Silvio, Tratado de Fideicomiso, cit. Pag. 651
[6] KENNY, Mario. Fideicomisos. La titulizacion de activos.. cit, pag. 11
[7] Conforme se detalla en el prospecto de emisión https://www.cnv.gov.ar/SitioWeb/FideicomisosFinancieros
[8] NORMAS CNT (T. O. 2013) Título V Capitulo VII Productos de inversión colectiva de capital emprendedor
[9] “Constitución por suscripción pública. Programa. Aprobación”, el cual dispone “En la constitución por suscripción pública los promotores redactarán un programa de fundación por instrumento público o privado, que se someterá a la aprobación de la autoridad de contralor. Esta lo aprobará cuando cumpla las condiciones legales y reglamentarias. Se pronunciará en el término de quince (15) días hábiles; su demora autoriza el recurso previsto en el artículo 169.”
